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長(zhǎng)城證券發(fā)布投資研究報(bào)告，評(píng)級(jí): 強(qiáng)烈推薦。

一拖股份(601038)

維穩(wěn)農(nóng)業(yè)基本盤(pán)，糧食安全與價(jià)格預(yù)期雙重提升，中大輪拖保有量降至近幾年低位，大中輪拖報(bào)廢高峰期有望帶來(lái)更新周期，國(guó)標(biāo)轉(zhuǎn)換將繼續(xù)刺激行業(yè)需求，拖拉機(jī)行業(yè)或持續(xù)好轉(zhuǎn)：2020 年農(nóng)業(yè)在當(dāng)前疫情環(huán)境下更受?chē)?guó)家重視，出臺(tái)多項(xiàng)加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基本盤(pán)的政策，在耕種紅線(xiàn)的硬約束、土地流轉(zhuǎn)、糧價(jià)上漲預(yù)期都給行業(yè)帶來(lái)較大正面支持，行業(yè)經(jīng)過(guò)近 4 年的低迷后出現(xiàn)小幅反彈，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示， 2019 年大中拖產(chǎn)量27.76 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 13.99%，2020 年 3 月、4 月大中輪拖實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售 4.12萬(wàn)臺(tái)、4.17 萬(wàn)臺(tái)，同比增幅 9%、62%，1-4 月累計(jì)銷(xiāo)售 11.12 萬(wàn)臺(tái)，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn) 2.6%的正增長(zhǎng)，同時(shí)存在較多小型企業(yè)退出市場(chǎng)的跡象，中大輪拖保有量降至近幾年低位，年報(bào)廢量與年新增銷(xiāo)量的缺口加大導(dǎo)致大中輪拖保有量出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，保有量承壓，預(yù)計(jì) 2020 年大中輪拖保有量約為 590萬(wàn)臺(tái)，而 2017 年大中輪拖保有量為 670 萬(wàn)臺(tái)，考慮更新高峰有望來(lái)臨，國(guó)標(biāo)轉(zhuǎn)換等因素，基于對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)景氣度開(kāi)始回升的判斷，未來(lái)幾年行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)持續(xù)回暖。

受益農(nóng)業(yè)集約化，農(nóng)村勞動(dòng)力流出及老齡化，馬力段上移，長(zhǎng)期利好中大輪拖行業(yè)龍頭：根據(jù)歷年人口統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)村勞動(dòng)力老齡化（45-64 歲）比率從 2010 年的 25.4%上升到 2018 年的 29.8%，農(nóng)村勞動(dòng)人口的年齡在 45 歲以上占比 44%，農(nóng)業(yè)從業(yè)人口從 2009 年的 6.89 億人下降到 2019 年的 5.52 億，下降了近 20%，考慮到外出務(wù)工等統(tǒng)計(jì)影響，實(shí)際在農(nóng)村從業(yè)的年輕勞動(dòng)力占比或更低。農(nóng)業(yè)正在從“小農(nóng)經(jīng)營(yíng)”向農(nóng)業(yè)大戶(hù)、合作社、小農(nóng)場(chǎng)、大農(nóng)場(chǎng)等集約化轉(zhuǎn)變，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年年底，進(jìn)入到農(nóng)業(yè)農(nóng)村部門(mén)家庭農(nóng)場(chǎng)名錄的有 60 萬(wàn)家，比2013 年增長(zhǎng)了 4 倍多，平均每個(gè)家庭農(nóng)場(chǎng)的勞動(dòng)力是 6.6 人，其中雇工1.9 人。隨著農(nóng)業(yè)從業(yè)人員的下降及老齡化，我國(guó)人均耕地面積也呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，從 2009 年的 7 畝/人上升到 2017 年的 9.7 畝/人。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部《新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體和服務(wù)主體高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃(2020-2022）年)》中指出 2022 年建成 100 萬(wàn)個(gè)家庭農(nóng)場(chǎng)，對(duì)于大中型農(nóng)業(yè)機(jī)械的需求也會(huì)有保障，也會(huì)推動(dòng)拖拉機(jī)需求的馬力段上移，長(zhǎng)期利好中大輪拖行業(yè)龍頭。

拖拉機(jī)王者歸來(lái)，外抓市場(chǎng)，內(nèi)促改革，降本增效提質(zhì)，市占率和毛利率有望迎來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)步提升，再奏強(qiáng)音：公司作為生產(chǎn)新中國(guó)第一臺(tái)拖拉機(jī)的重點(diǎn)拖拉機(jī)制造廠，在中大輪拖領(lǐng)域具有無(wú)可爭(zhēng)議的行業(yè)龍頭地位，根據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年公司實(shí)現(xiàn)大中型拖拉機(jī)銷(xiāo)量 4.19萬(wàn)臺(tái)，增幅為 10.78%，中大拖在骨干企業(yè)的市場(chǎng)占有率 21.88%，提升 0.83個(gè)百分點(diǎn)，2020 年一季度雖有疫情影響，生產(chǎn)天數(shù)減少，公司通過(guò)更加貼近市場(chǎng)的產(chǎn)品和服務(wù)，加大技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)和核心部件全產(chǎn)業(yè)鏈布局的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市占率有望穩(wěn)步提升。公司內(nèi)部依靠改革降本增效提質(zhì)，近 2年僅減員近 4000 人，管理提升帶來(lái)毛利率和凈利率的顯著改善。2016/2019年 公 司 員 工 總 數(shù) 為 11622 名 /7609 名 ， 累 計(jì) 裁 員 幅 度 達(dá) 34.5% ，2017/2018/2019 三年分別裁員 954/2180/879 名，2018 年裁員人數(shù)最多。通過(guò)外部抓市場(chǎng)，激發(fā)活力，內(nèi)部抓改革，增加效益，未來(lái)幾年公司市占率和毛利率等有望穩(wěn)步提升。

產(chǎn)業(yè)鏈條完整，二手機(jī)保值率較高，品牌質(zhì)量得到客戶(hù)認(rèn)可，產(chǎn)品受歡迎度較高：公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，核心零部件全部自產(chǎn)，擁有國(guó)內(nèi)拖拉機(jī)行業(yè)最完整的核心零部件制造體系，具備車(chē)身、鑄鍛件、發(fā)動(dòng)機(jī)、齒輪等拖拉機(jī)核心零部件制造能力，達(dá)到核心部件全覆蓋。東方紅二手拖拉機(jī)保值率較高，品牌質(zhì)量得到客戶(hù)認(rèn)可農(nóng)機(jī)網(wǎng)二手拖拉機(jī)yili，根據(jù)中國(guó)路面機(jī)械網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，東方紅二手拖拉機(jī)轉(zhuǎn)讓/求購(gòu)數(shù)量最多，占比分別為 20.86%/53.28%。截止 2020 年 5 月13 日農(nóng)機(jī)二手網(wǎng)交易數(shù)據(jù)顯示，二手拖拉機(jī)掛牌轉(zhuǎn)讓數(shù)量總額是 1520 輛，而東方紅與約翰迪爾占比位居前二，轉(zhuǎn)讓數(shù)量為 317 輛與 117 輛，占總轉(zhuǎn)讓數(shù)量的 20.86%與 7.7%，二手拖拉機(jī)市場(chǎng)更能體現(xiàn)拖拉機(jī)品牌的保值率及客戶(hù)的喜愛(ài)程度。

一季度疫情之下，業(yè)績(jī)超預(yù)期，二季度銷(xiāo)量依然樂(lè)觀：2020 年一季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.98 億，同比增長(zhǎng) 341.54%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)1.90 億，同比增長(zhǎng) 2305.79%，主要受益于行業(yè)回暖、公司改革降本，優(yōu)化銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)等，毛利率、凈利率大幅改善，2020 年一季度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售毛利率 18.57%，同比 5.55pct；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售凈利率 8.88%，同比提升 6.96pct。3-5月行業(yè)繼續(xù)大幅好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的情況，預(yù)計(jì)二季度銷(xiāo)量依然樂(lè)觀。

投資建議：基于對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)景氣度有望回升和公司抓改革促效益的管理提升的判斷，根據(jù)模型測(cè)算，公司收入及毛利率有望持續(xù)提升，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì) 2020-2022 年?duì)I業(yè)收入 71.02 億元、87.55 億元、103.70 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 4.23 億元、5.67 億元、7.48 億元，EPS 分別為 0.43 元、0.58 元、農(nóng)機(jī)網(wǎng)二手拖拉機(jī)yili0.76 元，對(duì)應(yīng) PE 為 21 倍、16 倍、12 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：農(nóng)業(yè)、農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼等支持政策不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、改革效果不及預(yù)期、突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊、材料及部件成本大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)、統(tǒng)計(jì)誤差、預(yù)測(cè)參數(shù)、假設(shè)等不及預(yù)期等等風(fēng)險(xiǎn)。

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