農(nóng)機(jī)大全網(wǎng)（www.121vipspeaking.com）最新農(nóng)機(jī)信息：重慶個(gè)人二手自卸車農(nóng)機(jī)戶：工程機(jī)械龍頭，徐工機(jī)械：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，活力迸發(fā)、估值重塑，農(nóng)機(jī)新產(chǎn)品,二手農(nóng)機(jī),農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼目錄,農(nóng)機(jī)價(jià)格查詢,農(nóng)機(jī)報(bào)價(jià)大全，更多二手農(nóng)機(jī)網(wǎng)請(qǐng)查看：二手農(nóng)機(jī)網(wǎng)

　　

（報(bào)告出品方/分析師：東吳證券 楊件 王欽揚(yáng)）

（一）工程機(jī)械全品類龍頭，“珠峰登頂”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)

工程機(jī)械全品類龍頭，“四位一體”深度擁抱國(guó)際化。

徐工機(jī)械成立于1993年，主要從事起重機(jī)械、土方機(jī)械、樁工機(jī)械、路面機(jī)械和其他工程機(jī)械及備件的研發(fā)、制造、銷售和服務(wù)工作。

公司形成了出口貿(mào)易、海外綠地建廠、跨國(guó)并購(gòu)和全球研發(fā)“四位一體”的國(guó)際化發(fā)展模式，在全球設(shè)立三百余家經(jīng)銷商，加強(qiáng)“一帶一路”布局，國(guó)際化拓展能力強(qiáng)大。

發(fā)展歷程悠久，多產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著。

公司是中國(guó)工程機(jī)械頭部企業(yè)，研發(fā)出重慶個(gè)人二手自卸車農(nóng)機(jī)戶我國(guó)首臺(tái)塔式起重機(jī)、10噸蒸汽壓路機(jī)、5噸汽車起重機(jī)、高等級(jí)瀝青攤鋪機(jī)等一系列工程機(jī)械。

上市后公司持續(xù)延伸產(chǎn)品品類，實(shí)現(xiàn)工程機(jī)械領(lǐng)域全品類多元發(fā)展。

根據(jù)公司2022年中報(bào)，公司起重機(jī)械、移動(dòng)式起重機(jī)、水平定向鉆位居全球第一；隨車起重機(jī)位居全球第三；攤鋪機(jī)、旋挖鉆機(jī)、履帶起重機(jī)等12類主機(jī)產(chǎn)品穩(wěn)居國(guó)內(nèi)行業(yè)第一。公司是國(guó)內(nèi)工程機(jī)械領(lǐng)域產(chǎn)品種類豐富度最高的企業(yè)。

“珠峰登頂”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，豐富的產(chǎn)品線平抑了利潤(rùn)波動(dòng)。

公司堅(jiān)持“珠峰登頂”的戰(zhàn)略目標(biāo)，希望在2035年實(shí)現(xiàn)全球銷售市占率第一。

2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收843.28億元，同比增長(zhǎng)14.01%，出口收入實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。公司消防機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械等其他工程機(jī)械成長(zhǎng)迅速。

2022年前三季度，受宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情影響，市場(chǎng)需求下滑。

22Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收751.10億元，同比下降19.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)46.76億元，同比下降31.3%。22年公司的收入和利潤(rùn)降幅均低于行業(yè)均值，產(chǎn)品線豐富使公司業(yè)績(jī)降幅較小，與行業(yè)更小的相關(guān)性，體現(xiàn)出了下行期公司的α。

毛利率波動(dòng)較小，加大研發(fā)投入背景下，凈利率逆勢(shì)攀升。

公司產(chǎn)品種類多元，整體受行業(yè)周期變動(dòng)影響小于可比公司，近年公司毛利率近年相對(duì)穩(wěn)定，保持在15%-20%的區(qū)間。

2021年公司毛利率僅較2020年下降0.83pct；凈利率較2020年上升1.64pct，優(yōu)于同期可比公司的盈利能力變動(dòng)。

（二）傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品穩(wěn)健發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)快速成長(zhǎng)

公司產(chǎn)品豐富多樣，包括土方機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械、混凝土機(jī)械、路面機(jī)械五大支柱產(chǎn)業(yè)，以及礦業(yè)機(jī)械、高空作業(yè)平臺(tái)、環(huán)境產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)機(jī)械、港口機(jī)械、救援保障裝備等戰(zhàn)略新產(chǎn)業(yè)。

下轄主機(jī)、貿(mào)易服務(wù)和新業(yè)態(tài)企業(yè)60余家。

公司持續(xù)拓寬產(chǎn)品種類，不斷適應(yīng)大型工程對(duì)全系列產(chǎn)品的需求，發(fā)展各類新興產(chǎn)業(yè)。

起重機(jī)械強(qiáng)勢(shì)依舊，其他產(chǎn)品接續(xù)發(fā)展。

2021年起重/鏟運(yùn)/樁工/其他工程機(jī)械/工程機(jī)械備件分別營(yíng)收
272.1/81.2/89.5/76.1/189.3億元，占總收入比分別為
32.3%/9.6%/10.6%/9.0%/22.4%。

公司起重機(jī)械保持強(qiáng)勢(shì)，2021年首次躋身全球第一，500噸以上履帶吊占有率提升9個(gè)百分點(diǎn)，隨車起重機(jī)進(jìn)位至全球第三。公司積極研發(fā)環(huán)衛(wèi)機(jī)械、港口機(jī)械、養(yǎng)護(hù)機(jī)械等其他工程機(jī)械，產(chǎn)品品類不斷豐富。

2016-2021 年起重/鏟運(yùn)/樁工/其他工程機(jī)械/工程機(jī)械備件CAGR分別為
37.8%/27.4%/35.5%/44.6%/46.6%。

主要產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定，工程機(jī)械備件毛利率提升空間大。

近年公司各類產(chǎn)品毛利率相對(duì)穩(wěn)定，起重機(jī)和樁工機(jī)械毛利率高于其他產(chǎn)品。隨著毛利率更高的新產(chǎn)品并入徐工機(jī)械，公司整體毛利率有望進(jìn)一步提升。

海外市場(chǎng)加速拓展，毛利率始終高于國(guó)內(nèi)2-3pct。

在2017年后，公司海外市場(chǎng)拓展加速，海外收入實(shí)現(xiàn)高增，2017-2021海外收入增速CAGR達(dá)40.6%。近年公司海外收入占比在10%-20%之間波動(dòng)，在海外和國(guó)內(nèi)毛利率均有下行的情況下，公司海外毛利率始終高于國(guó)內(nèi)2-3個(gè)百分點(diǎn)。

（三）重組后整體上市，公司提質(zhì)增效確定性較高

整體上市提高經(jīng)營(yíng)規(guī)模，“新徐工”股權(quán)結(jié)構(gòu)變化較大。公司于2022年8月完成重大資產(chǎn)重組，吸收合并原有控股股東徐工有限，實(shí)現(xiàn)整體上市。

交易完成后，上市公司總股本由78.34億股增至118.19億股，控股股東由徐工有限變更為徐工集團(tuán)，實(shí)控人未來(lái)生變化。

發(fā)布限制性股票激勵(lì)草案，國(guó)企改革進(jìn)一步市場(chǎng)化。

公司2月20日發(fā)布公告，擬授予的限制性股票數(shù)量約為1.18億股，占總股本1.00%。

激勵(lì)對(duì)象不超過兩千人，覆蓋全體高管和中層干部，重點(diǎn)向國(guó)際化人才等人才集體傾斜，進(jìn)一步體現(xiàn)公司對(duì)人才的重視及出海擴(kuò)張的決心。

整體上市后實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案，是公司國(guó)企改革計(jì)劃的重要組成部分，是深入市場(chǎng)化的進(jìn)一步舉措。

徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司持股20.12%，為公司實(shí)際控制人。成功完成混合所有制改革后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，股東較為多元。

地方國(guó)資管理機(jī)構(gòu)性質(zhì)的徐州工程機(jī)械集團(tuán)為公司實(shí)際控制人，公司自成立以來(lái)實(shí)際控制人未發(fā)生變化。

公司業(yè)務(wù)幾乎覆蓋工程機(jī)械全品類，下轄子公司數(shù)量眾多，公司規(guī)模宏大。

（一）海外市場(chǎng) 23 年需求有較強(qiáng)支撐，地區(qū)存分化

國(guó)內(nèi)主機(jī)廠挖機(jī)出口趨勢(shì)已現(xiàn)，海外市場(chǎng)有效平抑本輪內(nèi)銷下行。

（1）增速視角：從2019年以來(lái)，挖機(jī)出口銷量持續(xù)高增。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年挖機(jī)全年出口銷量為10.95萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)60%，且3次單月出口實(shí)現(xiàn)破萬(wàn)臺(tái)，出口端的高景 氣平抑了2022年內(nèi)銷的需求下行，使行業(yè)銷量降幅收窄。

（2）結(jié)構(gòu)視角：從月度出口銷量占比看，2022年全年出口占比為41.9%。多次出現(xiàn)月度出口大于內(nèi)銷的情況，預(yù)計(jì)2023年挖機(jī)出口銷量占比將進(jìn)一步提升。

2023年1月份，因春節(jié)效應(yīng)和國(guó)四設(shè)備的更新影響，當(dāng)月挖機(jī)出口銷量占比已達(dá)67.1%。近年挖機(jī)出口景氣度較高，一方面是海外部分地區(qū)持續(xù)高景氣；一方面是主機(jī)廠在海外的渠道、備件建設(shè)產(chǎn)生成果，且在海外的品牌提升加速，獲得客戶認(rèn)可。

海外市場(chǎng)2023年將存分化：東南亞等新興市場(chǎng)，需求仍快速增長(zhǎng)。

從卡特各地區(qū)工程機(jī)械的季度銷量增速看，近兩年在拉美的增速高于其他都去；亞太市場(chǎng)口徑包括中國(guó)，增速未顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。

從小松各地區(qū)挖機(jī)月度開工小時(shí)數(shù)看，以印尼為代表的新興市場(chǎng)持續(xù)保持正向增長(zhǎng)，且月度開工小時(shí)數(shù)中樞在200小時(shí)左右，中國(guó)市場(chǎng)挖機(jī)月度開工在100小時(shí)左右，歐美市場(chǎng)的月度開工小時(shí)數(shù)中樞僅為70小時(shí)左右。

東南亞市場(chǎng)呈現(xiàn)出中國(guó)上一輪城鎮(zhèn)化率快速增長(zhǎng)的開工情況，目前需求旺盛、機(jī)器保有量較低、開工高。

從三一重工和徐工機(jī)械的出口情況看，根據(jù)三一《2022年前三季度海外市場(chǎng)銷售情況的公告》，三一2022年Q1-Q3海外收入258.8億元，同比增長(zhǎng)43.7%，其中亞澳市場(chǎng)占比達(dá)45%；從徐工2021年年報(bào)數(shù)據(jù)看，公司在亞太、中亞地區(qū)的銷售收入增速均高增。

從卡特的銷量數(shù)據(jù)、小松的開工數(shù)據(jù)、三一和徐工的出口數(shù)據(jù)，都印證了東南亞市場(chǎng)的高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)以東南亞為代表的新興市場(chǎng)在2023年景氣度仍然較高，國(guó)內(nèi)主機(jī)廠布局充分且規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，出口高增有望延續(xù)。

歐美市場(chǎng)較為成熟，預(yù)計(jì)23年總銷量略降，但美國(guó)制造業(yè)回流將是積極因素。

根據(jù) off highway的預(yù)測(cè)，2023年全球工程機(jī)械總銷量會(huì)略下行，在新興市場(chǎng)呈增量特征的情況下，預(yù)計(jì)歐美成熟市場(chǎng)2023年銷量將呈略降的情況。

我們總結(jié)歐美市場(chǎng)兩個(gè)高景氣因素，（1）礦山開采需求旺盛，大型設(shè)備供不應(yīng)求。

俄烏沖突以來(lái)，石油、各類礦石等全球資源品價(jià)格大幅上漲，非洲、南美等地區(qū)礦山開采需求上升。

從卡特彼勒礦山設(shè)備各地區(qū)季度銷量增速看，近兩年來(lái)，除了21Q1和22Q2外，整體礦山設(shè)備的銷量贈(zèng)書都保持在10%以上的增長(zhǎng)。

22Q4北美市場(chǎng)和拉美市場(chǎng)銷量明顯加速，需求保持堅(jiān)韌，這對(duì)國(guó)內(nèi)擁有礦山設(shè)備的主機(jī)廠出海是持續(xù)利好。

（2）北美制造業(yè)回流趨勢(shì)明顯，設(shè)備需求量持續(xù)提升。

聯(lián)合租賃是北美最大的租賃商，保有的設(shè)備產(chǎn)品種類眾多，可以代表工業(yè)品的整體需求。

聯(lián)合租賃在22年進(jìn)一步加大了設(shè)備的保有量，根據(jù)聯(lián)合租賃2022年財(cái)報(bào)，公司設(shè)備原值已達(dá)196億美元，較2021年同比增長(zhǎng)24.2%；設(shè)備保有量達(dá)102萬(wàn)臺(tái)，較2021年增長(zhǎng)30.8%。

設(shè)備保有量的增速甚至達(dá)到了近十年的增速峰值，設(shè)備原值在較高基數(shù)情況下，增速也接近了十年最高值，聯(lián)合租賃因設(shè)備分布均勻，可以說(shuō)明美國(guó)工業(yè)需求在2022年韌性向上提振，這對(duì)國(guó)內(nèi)主機(jī)廠向北美市場(chǎng)出海是利好。

國(guó)內(nèi)主機(jī)廠產(chǎn)品力提升，在海外市場(chǎng)的品牌和規(guī)模化優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)。

根據(jù)Yellow Table數(shù)據(jù)，2021年全球前50強(qiáng)工程機(jī)械主機(jī)生產(chǎn)企業(yè)總銷售額2327億美元，同比上漲20.8%，創(chuàng)有史以來(lái)最高紀(jì)錄。隨著國(guó)產(chǎn)工程機(jī)械設(shè)備性能實(shí)現(xiàn)與外國(guó)龍頭的整體對(duì)標(biāo)，國(guó)內(nèi)品牌的海外競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。

以徐工機(jī)械、三一重工為代表的國(guó)內(nèi)龍頭堅(jiān)持國(guó)際化戰(zhàn)略，布局全球產(chǎn)業(yè)鏈，不斷開拓海外市場(chǎng)，近年來(lái)成效顯著。

根據(jù)Yellow Table的數(shù)據(jù)，2021年全球頭部工程機(jī)械企業(yè)銷售占比中，徐工以7.9%位列全球第三，僅次于卡特彼勒和小松。

以挖掘機(jī)為例，國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)主要優(yōu)點(diǎn)包括速度快、出活多、省油、操作簡(jiǎn)便等。

（二）國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 23 年需求弱復(fù)蘇，行業(yè)周期開始進(jìn)入右側(cè)通道

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的狀態(tài)，基建和礦山的需求復(fù)蘇更快、強(qiáng)度也更大。挖機(jī)下游的需求主要來(lái)自地產(chǎn)基建，我們基于十年更新周期，并基于對(duì)地產(chǎn)和基建投資增速的判斷，對(duì)未來(lái)的內(nèi)銷情況進(jìn)行模擬。23年挖機(jī)內(nèi)銷大概率仍是負(fù)增長(zhǎng)，但是下降的幅度較小，綜合考慮出口后，預(yù)計(jì)總銷量是微降甚至轉(zhuǎn)正。

銷量預(yù)測(cè)：以挖掘機(jī)為例，預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)銷持續(xù)反彈。

綜合考慮保有量情況及下游需求增速（取地產(chǎn)和基建增速的加權(quán)值），預(yù)計(jì)23年開始，銷量將逐步進(jìn)入上行通道，且斜率將逐步上行。

我們分別取三種不同的地產(chǎn)和基建投資增速，做為樂觀、中性、悲觀的情形，對(duì)內(nèi)銷進(jìn)行敏感性分析，結(jié)論是在樂觀和悲觀的情形下，23年挖機(jī)銷量的增速基本在-10%至10%之間波動(dòng)，銷量增速的波動(dòng)幅度較小。

對(duì)更新需求量化，23年后更新周期的斜率會(huì)進(jìn)一步向上。

我們?nèi)⊥跈C(jī)平均年齡的概 念，對(duì)國(guó)內(nèi)存量設(shè)備的年齡進(jìn)行定量演繹，計(jì)算方式為銷售時(shí)點(diǎn)至今的年限作為權(quán) 重，滾動(dòng)求和后除以十年設(shè)備銷量和，得到存量設(shè)備的機(jī)齡。

結(jié)論是在經(jīng)過23年后，機(jī)齡上升的斜率開始上行，預(yù)計(jì)在25年左右會(huì)迎來(lái)下一輪強(qiáng)度更大的更新替換，提振內(nèi)需。

（三）23 年行業(yè)的積極變化：資金面寬松，“國(guó)四”設(shè)備拉動(dòng)盈利

信貸層面持續(xù)寬松，為開工帶來(lái)積極指引。中長(zhǎng)期信貸數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)、基建投資都具有較好的前瞻意義，與挖機(jī)銷量的節(jié)奏較為吻合。

從22Q3-Q4情況看，中長(zhǎng)期貸款增速率先反彈，且2022年第三季度以來(lái)，企業(yè)端雙月長(zhǎng)貸增速的一階導(dǎo)持續(xù)加速中，預(yù)計(jì)2023年的資金面會(huì)優(yōu)于2022年，傳導(dǎo)至終端，對(duì)微觀的需求和開工形成正向支撐，甚至?xí)瓌?dòng)一些前期因資金到位較差而未開工的項(xiàng)目進(jìn)行開工。

地產(chǎn)新開工面積經(jīng)歷22年快速下行后，預(yù)計(jì)23年負(fù)向影響強(qiáng)度較小。

22年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)新開工面積12.06億平，同比下降39.4%，降幅達(dá)歷史最大，接近腰斬。工程機(jī)械的需求端，部分來(lái)自地產(chǎn)，預(yù)計(jì)23年地產(chǎn)端仍可能存在負(fù)向影響，但影響的強(qiáng)度將會(huì)非常小，我們對(duì)內(nèi)需的特征總結(jié)為“去地產(chǎn)化”。

“國(guó)四”設(shè)備切換，目前終端市場(chǎng)正積極適應(yīng)。

2022年12月1日起，國(guó)家第四階段機(jī)動(dòng)車污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(簡(jiǎn)稱國(guó)四標(biāo)準(zhǔn))落地實(shí)施。國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)對(duì)產(chǎn)品一氧化碳、碳?xì)浠衔锏任矚馀欧帕刻岢龈咭蟆?/p>

在排放限值上，國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)的氮氧化合物相較國(guó)三降低50%，PM濃度限值降低90%，新增每千瓦時(shí)排放顆粒物的限值，將排放責(zé)任主體從發(fā)動(dòng)機(jī)廠家變成主機(jī)廠。

發(fā)動(dòng)機(jī)只是開始，切換國(guó)四需主機(jī)廠更多發(fā)力。

此次向國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)的切換，不僅僅需要發(fā)動(dòng)機(jī)的迭代。根據(jù)四川工程機(jī)械商會(huì)的估算，發(fā)動(dòng)機(jī)達(dá)到國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)，僅能完成排放達(dá)標(biāo)工作的30%左右。

切換國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)同樣需要工程機(jī)械廠商從整機(jī)角度對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)，采用氧化催化器(DOC)、顆粒捕捉器(DRF)等一系列配件降低污染物排放。

更換發(fā)動(dòng)機(jī)后，國(guó)四機(jī)型還必須按照國(guó)家統(tǒng)一要求與VECC聯(lián)網(wǎng)。以徐工和三一為代表的國(guó)內(nèi)龍頭已對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行全方位升級(jí)，推出一系列新產(chǎn)品。

23年一季度市場(chǎng)仍在消化“國(guó)三”設(shè)備庫(kù)存，并適應(yīng)“國(guó)四”設(shè)備。

2022年12月1日后，中國(guó)境內(nèi)不再允許銷售、生產(chǎn)“國(guó)三”新機(jī)。

現(xiàn)有庫(kù)存可通過三大途徑消化，（1）出口：出口到現(xiàn)行排放標(biāo)準(zhǔn)比國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)低的國(guó)家和地區(qū)；（2）租賃：具備租賃資質(zhì)的企業(yè)以租賃的形式把新機(jī)直接投入市場(chǎng)；（3）二手市場(chǎng)出清：2023年以二手機(jī)形式進(jìn)行出清。

國(guó)三庫(kù)存消化在23年一季度一定程度上影響國(guó)四新品銷售，但總體上不影響國(guó)內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)“國(guó)三”設(shè)備庫(kù)存將在23年2季度基本消化完畢，屆時(shí)新機(jī)銷量數(shù)據(jù)彈性將進(jìn)一步修復(fù)。

綜合考慮售價(jià)和成本，“國(guó)四”設(shè)備毛利率向上提振，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)趨緩。

（1）成本端：國(guó)四環(huán)保要求高，多種配件抬高整機(jī)成本。

為了滿足大幅提高的排放要求，整機(jī)廠需要根據(jù)工程機(jī)械的不同功率區(qū)段，加配不同種類的環(huán)保配件，其中具備代表性的包括選擇性催化還原裝置SCR、氧化型催化轉(zhuǎn)化器DOC、顆粒捕集器DPF，價(jià)格均在萬(wàn)元左右。

（2）售價(jià)端：國(guó)四產(chǎn)品提價(jià)明顯，主機(jī)廠毛利率改善。

切換至“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)后，各品牌新機(jī)普遍會(huì)有一些提價(jià)。以挖掘機(jī)價(jià)格為例，根據(jù)第一工程機(jī) 械網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年12月份各類型挖掘機(jī)均有不同程度的提價(jià)，東北和西北地區(qū)小挖的均價(jià)較“國(guó)三”設(shè)備上漲超過10%?！皣?guó)四”產(chǎn)品帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格上漲整體上拉高了主機(jī)廠的毛利率，也提供了主機(jī)廠價(jià)格戰(zhàn)修復(fù)的契機(jī)，行業(yè)生態(tài)有望顯著改善，形成新的秩序。

（一）完成重組，新徐工活力迸發(fā)

2022年Q3，徐工機(jī)械完成了吸收合并徐工有限，實(shí)現(xiàn)了工程機(jī)械板塊的整體上市。

上市公司向徐工有限的全體股東發(fā)行股份吸收合并徐工有限。

上市公司為吸收合并方，徐工有限為被吸收合并方。交易完成后，徐工集團(tuán)為上市公司控股股東和實(shí)控人，實(shí)控人未發(fā)生變更。

新徐工的市場(chǎng)化程度提升，活力進(jìn)一步釋放。

從現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，大股東的持股比從38%下降至20%，其他股東的持股比例提升，增強(qiáng)公司市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制。2022 年10月，公司進(jìn)行了換屆，新的董事會(huì)也組建完畢，新班子任期3年。新徐工在激勵(lì)機(jī)制會(huì)更加市場(chǎng)化，同時(shí)在內(nèi)部審計(jì)、控制等進(jìn)一步加強(qiáng)。

我們預(yù)計(jì)新班子上任后，對(duì)內(nèi)部的組織架構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率、流程設(shè)計(jì)等領(lǐng)域都將進(jìn)行優(yōu)化。

發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，未來(lái)更重視利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

2023年2月，公司發(fā)布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，激勵(lì)對(duì)象為實(shí)施本計(jì)劃時(shí)在公司任職的董事、高級(jí)管理人員、中高層管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員，合計(jì)不超過2000人。

本次激勵(lì)計(jì)劃授予的限 制性股票數(shù)量占公告時(shí)的1%，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多的激勵(lì)動(dòng)作。根據(jù)本次激勵(lì)計(jì)劃的 安排，考核周期為2023年至2025年，核心是強(qiáng)調(diào)了凈利潤(rùn)及ROE。2023-2025年的 利潤(rùn)達(dá)標(biāo)下限為53億元、58億元、65億元；ROE達(dá)標(biāo)下限為9%、9.5%、10%。

預(yù)計(jì)新徐工將更注重盈利能力的提升，后續(xù)的改善方向包括優(yōu)化內(nèi)部管理、完善事業(yè)部之間的協(xié)同、更合理的適應(yīng)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)、打磨優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品出海等。

（二）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，公司迎來(lái)估值重塑

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，進(jìn)一步強(qiáng)化公司產(chǎn)品矩陣。

經(jīng)過本次重組后，徐工有限旗下的挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、礦業(yè)機(jī)械、塔式起重機(jī)等工程機(jī)械產(chǎn)品將全部注入上市公司，徐工機(jī)械的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加完整。

新徐工挖掘機(jī)械、塔式起重機(jī)均位居國(guó)內(nèi)第二位，混凝土機(jī)械位居全球前三位，礦業(yè)機(jī)械成為國(guó)產(chǎn)品牌中的領(lǐng)軍者。

工程機(jī)械板塊都注入上市公司，增強(qiáng)上市公司抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，加強(qiáng)了海外國(guó)際化的拓展能力，同時(shí)整合后關(guān)聯(lián)交易情況會(huì)減少。

從新注入的資產(chǎn)看，挖機(jī)、混凝土機(jī)械、礦機(jī)、塔式起重機(jī)都是增量資產(chǎn)，包括高空作業(yè)平臺(tái)也是增長(zhǎng)較快的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（1）挖機(jī)：根據(jù)徐工有限SCP004募集說(shuō)明書，徐工2020年Q1-3挖機(jī)銷量為3.5萬(wàn)臺(tái)，市占率已達(dá)15.2%；根據(jù)公司吸收合并徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書摘要，2021年公司挖機(jī)收入已達(dá)252億元，凈利潤(rùn)18.6億元。

從收入和利潤(rùn)增厚的角度，挖機(jī)的增量顯著高于其他設(shè)備。公司的70噸以上大型挖機(jī)設(shè)備，優(yōu)勢(shì)較為明顯，400噸液壓挖機(jī)和400噸礦用自卸車，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域空白。

（2）其他工程機(jī)械：包括起重機(jī)、礦山機(jī)械、塔起重機(jī)、高空平臺(tái)等。這部分資產(chǎn)的注入，對(duì)徐工的收入端增量貢獻(xiàn)更大。

為什么徐工的估值有望迎來(lái)重塑？——重組完成+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

我們認(rèn)為隨著徐工機(jī)械重組完成，除了集團(tuán)治理及提效因素外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也將是估值提升的核心原因。

（1）挖機(jī)帶來(lái)較大收入邊際增量的同時(shí)，拉動(dòng)盈利能力向上：正向視角，首先徐工挖機(jī)的毛利率雖然低于三一，但是與徐工有限的綜合毛利率相比，是向上的拉動(dòng)項(xiàng)，意味著挖機(jī)整體注入徐工機(jī)械后，上市公司毛利率將迎來(lái)上行；

反向視角，我們倒推三一去掉挖機(jī)業(yè)務(wù)后的毛利率，較三一重工的毛利率差值在1pct-5pct， 且行業(yè)上行期時(shí)，挖機(jī)的毛利率拉動(dòng)效應(yīng)會(huì)放大。

基于上述正反兩組數(shù)據(jù)，挖機(jī)業(yè)務(wù)的注入，一定是估值提振項(xiàng)。

（2）高機(jī)和礦機(jī)，徐工在國(guó)內(nèi)均處于相對(duì)領(lǐng)先位置：和其他主機(jī)廠相比會(huì)產(chǎn)生比較優(yōu)勢(shì)，拉開差異化競(jìng)爭(zhēng)。

因?yàn)楦呖掌脚_(tái)和礦機(jī)，均是成長(zhǎng)性更強(qiáng)的產(chǎn)品，注入后同樣可以拉動(dòng)公司估值中樞向上。以高空平臺(tái)為例，國(guó)內(nèi)高空平臺(tái)市場(chǎng)仍然保持20%左右的增長(zhǎng)。徐工高機(jī)2021年的收入排名已經(jīng)達(dá)全球第五名，在國(guó)內(nèi)僅次于浙江鼎力。規(guī)模端，徐工高機(jī)2021年收入達(dá)7.5億美元，注入徐工機(jī)械后，帶來(lái)可觀的收入增量和成長(zhǎng)性。

（三）出海加速，新徐工長(zhǎng)期利潤(rùn)率中樞上移、波動(dòng)性仍優(yōu)

復(fù)盤歷史，徐工機(jī)械利潤(rùn)率彈性不足，但韌性較強(qiáng)。

復(fù)盤三家主機(jī)廠的毛利率和凈利率變動(dòng)情況，在行業(yè)下行期，三一和中聯(lián)的毛利率、凈利率下行的幅度均大于徐工；在行業(yè)上行期，三一和中聯(lián)的毛利率、凈利率的上行幅度也同樣大于徐工。

結(jié)論是徐工的利潤(rùn)率波動(dòng)性較小，且彈性小于三一和中聯(lián)。

我們認(rèn)為原因包括兩點(diǎn)，（1）徐工的產(chǎn)品豐富度更高：徐工的主力產(chǎn)品是起重機(jī)，21年收入占比為32%，其他產(chǎn)品的占比更?。欢谌坏娜笾髁C(jī)型收入占比為84%、中聯(lián)的起重機(jī)和混凝土機(jī)械占比也達(dá)79%。

品類分散會(huì)使徐工利潤(rùn)率的彈性變小，穩(wěn)定性提升。值得注意的是，利潤(rùn)率的穩(wěn)定性和韌性，在行業(yè)下行期以及筑底時(shí)是公司的α。在2019年后，隨著內(nèi)銷競(jìng)爭(zhēng)加劇，三一和中聯(lián)的毛利率下行較為明顯，徐工毛利率穩(wěn)定且在22年有所提升，體現(xiàn)出了品類豐富的優(yōu)勢(shì)。

（2）徐工的費(fèi)用率管控良好：拉長(zhǎng)視角看，徐工機(jī)械的期間費(fèi)用率管控相對(duì)較好，長(zhǎng)期處于三個(gè)主機(jī)廠最低值。

出海加速，海外市場(chǎng)積極布局。

公司加速布局海外市場(chǎng)，在經(jīng)歷了2021年海外收入翻倍后，2022年H1公司海外收入增長(zhǎng)71.8%，預(yù)計(jì)未來(lái)海外市場(chǎng)的發(fā)展仍將加速。

截至2022年中，公司在海外擁有 300 家經(jīng)銷商，40 個(gè)辦事處，150 多個(gè)服務(wù)備件中心。

公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球 190 余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在巴西、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、美國(guó)、德國(guó)、馬來(lái)西亞等重點(diǎn)國(guó)家成立分子公司。

公司打造經(jīng)直并重的渠道網(wǎng)絡(luò)，夯實(shí)了國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)銷服務(wù)體系。

2022 年上半年，公司面向全球客戶發(fā)布徐工海外客戶門戶系統(tǒng)(X-GSS 海外 APP)，通過數(shù)字化智能化手段更好地服務(wù)海外客戶。

（一）盈利預(yù)測(cè)

公司主要產(chǎn)品包括起重機(jī)械、鏟運(yùn)機(jī)械、樁工機(jī)械、消防機(jī)械等，在經(jīng)歷了2022年的整體資產(chǎn)注入后，新板塊包括挖掘機(jī)、礦機(jī)、混凝土機(jī)械等。

預(yù)計(jì)公司22-24年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入939.6/1014.0/1113.1億元，增速11.4%/7.9%/9.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.85/65.46/75.83億元，增速-21.9%/49.3%/15.8%。

（1）起重機(jī)械：公司在起重機(jī)械盈利能力和規(guī)模、技術(shù)都領(lǐng)先，公司2021年起重機(jī)收入規(guī)模全球第一。

拆解來(lái)看，公司2021年移動(dòng)式起重機(jī)保持全球第一、隨車起重機(jī)進(jìn)入全球前三。公司2021年起重機(jī)實(shí)現(xiàn)收入272億元，毛利率22.5%。因起重機(jī)下游跟基建的相關(guān)性更大，隨著23年基建開工和需求提升，預(yù)計(jì)22-24年起重機(jī)收入同比增長(zhǎng)-30%/5%/5%，22年行業(yè)下行后毛利率預(yù)計(jì)將逐漸修復(fù)，預(yù)計(jì)22-24年毛利率為19%/20%/21%。

（2）鏟運(yùn)機(jī)械：公司鏟運(yùn)機(jī)械收入占比近年保持在10%左右。

公司2021年鏟運(yùn)機(jī)械收入81.22億元，毛利率18.5%。預(yù)計(jì)鏟運(yùn)機(jī)械收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，22-24年收入同比增長(zhǎng)8%/8%/8%，鏟運(yùn)機(jī)械受同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響程度相對(duì)較小，預(yù)計(jì)毛利率保持穩(wěn)中有 進(jìn)的情況，預(yù)計(jì)22-24年毛利率為19.5%/19.5%/20.0%。

（3）樁工機(jī)械：公司樁工機(jī)械收入占比近年保持在10%左右。

公司2021年樁工機(jī)械實(shí)現(xiàn)收入89.52億元，毛利率21.3%。預(yù)計(jì)樁工機(jī)械收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，22-24年收入同比增長(zhǎng)5%/10%/10%，徐工樁工機(jī)械產(chǎn)品質(zhì)量較好，競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)溫和。預(yù)計(jì)22-24 年毛利率為19.0%/19.0%/19.0%。

（4）消防機(jī)械：公司2019年后消防機(jī)械快速增長(zhǎng)，主要增量來(lái)自高空作業(yè)平臺(tái)。

公司2021年消費(fèi)機(jī)械收入49.98億元，毛利率28.4%，預(yù)計(jì)未來(lái)高空平臺(tái)收入增速基本越等于行業(yè)增速均值。預(yù)計(jì)22-24年消防機(jī)械營(yíng)收增速為15%/15%/15%，高空平臺(tái)產(chǎn)品是徐工的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)毛利率為25%/25%/25%。

（5）挖掘機(jī)械：徐工挖機(jī)近年收入增速較快，市占率已經(jīng)超過了15%，且挖機(jī)是公司出口的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品。公司2021年挖機(jī)實(shí)現(xiàn)收入252億元，毛利率30.5%。

2022年行業(yè)有價(jià)格戰(zhàn)出現(xiàn)，且行業(yè)整體銷量下行超過了20%。預(yù)計(jì)公司22-24年挖掘機(jī)收入增速為-35%/5%/8%，隨著出海占比提升毛利率將有所修復(fù)，預(yù)計(jì)22-24年挖機(jī)毛利率為24%/25%/26%。

（6）礦山機(jī)械：公司礦業(yè)機(jī)械屬于優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，近年增長(zhǎng)較快，且噸位處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先位置。

公司2021年礦山機(jī)械收入45.88億元，增速64.2%，毛利率17.5%。目前海外和國(guó)內(nèi)礦山機(jī)械需求較高，預(yù)計(jì)22-24年礦山機(jī)械收入增速為45%/30%/30%，目前礦山設(shè)備需求旺盛，徐工礦山設(shè)備處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先位置，預(yù)計(jì)22-24年礦山機(jī)械毛利率為16%/18%/20%。

（7）塔式起重機(jī)：塔機(jī)業(yè)務(wù)在注入徐工機(jī)械前隸屬于徐工塔機(jī)。

2021年徐工塔機(jī)實(shí)現(xiàn)收入66.21億元，增速-3.2%，毛利率24%。因塔機(jī)與房地產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)22-24年塔機(jī)收入增速為-45%/-10%/5%，預(yù)計(jì)塔機(jī)需求和盈利的復(fù)蘇情況會(huì)較為溫和，預(yù)計(jì)22-24年塔機(jī)毛利率為18.5%/19.0%/19.0%。

（8）混凝土機(jī)械：混凝土機(jī)械也是新注入的主要資產(chǎn)。

2019年徐工混凝土機(jī)械實(shí)現(xiàn)收入96.1億元，2020年徐工混凝土收入來(lái)自自身和徐工施維英，合計(jì)113.7億元?；炷翙C(jī)械與地產(chǎn)相關(guān)性較高，預(yù)計(jì)22-24年混凝土機(jī)械收入增速為-45%/0%/5%，預(yù)計(jì)23年地產(chǎn)端仍是弱復(fù)蘇狀態(tài)，預(yù)計(jì)22-24年混凝土機(jī)械毛利率為16%/17%/18%。

（二）估值

徐工機(jī)械是國(guó)內(nèi)工程機(jī)械龍頭企業(yè)，也是全球工程機(jī)械頭部企業(yè)，公司產(chǎn)品線布局廣泛，多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了全球第一。

2022年公司完成了重組，集團(tuán)的工程機(jī)械均注入了上市公司，加強(qiáng)上市公司的盈利能力和出海能力。同時(shí)，公司在2023年發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來(lái)的發(fā)展會(huì)更注重盈利能力。

可比公司方面，公司國(guó)內(nèi)主要可比公司包括三一重工、中聯(lián)重科、柳工。我們認(rèn)為徐工機(jī)械作為工程機(jī)械行業(yè)龍頭，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入疊加利潤(rùn)率中樞提升，價(jià)值有望迎來(lái)重塑。

考慮其龍頭地位、盈利改善以及行業(yè)的周期開始步入右側(cè)區(qū)間，給予公司23年15倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值8.31元/股。

（一）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格戰(zhàn)未緩解的風(fēng)險(xiǎn)

工程機(jī)械行業(yè)目前是寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局，但是主機(jī)廠之間的價(jià)格戰(zhàn)情況存在。若主機(jī)廠在國(guó)四設(shè)備切換進(jìn)程中，仍然存在一些價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)象，可能影響公司的盈利能力。

（二）海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

我們對(duì)2023年國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)的判斷是弱復(fù)蘇，主機(jī)廠的增長(zhǎng)和盈利改善比較以來(lái)海外市場(chǎng)的拓展。公司目前在東南亞、拉美等地區(qū)的投入和拓展進(jìn)度較快，若成熟市場(chǎng)的拓展不及預(yù)期，可能影響公司盈利能力的修復(fù)力度。

（三）國(guó)內(nèi)需求修復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

公司產(chǎn)品較為分散，現(xiàn)在仍以內(nèi)銷為主。若國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求修復(fù)不及預(yù)期，會(huì)影響公司多產(chǎn)品線的收入改善，進(jìn)而影響公司的盈利能力修復(fù)。

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